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保险资金债券投资分析、组合管理与利率风险管理
时间:2019-10-21   作者:admin  点击数:

流动性风险指标来看,如果仅按照监管要求,应该说是是不难达到的。但是真正的流动性要求是保险公司负债推动的流动性,这是非常难把握的。人保资产作为资产端提高流动性的方法就是多买一些容易质押的券,分散持仓,保持短券的比例。

操作风险是致命风险,但是债市的操作风险偏偏又特别多,因为每天交易量很大,多笔交易下头寸风险不可避免。此外,结算失败的风险和关联方风险也非常容易遇到。负偏离风险中,一旦负偏离造成实质性风险,需要用资本金去补足,这对货币基金经理造成很大压力。

债券主要收益来源方式分为静态收益和动态收益,静态是主要包括票息和骑乘,动态则是价差和套利。

图9:经济指标分位数水平与10年国债分位数水平数据图

总结来说有三点:第一,低级的操作风险和特别具有杀伤力的信用风险是要坚决禁止的;第二,先保本金,再保收益;最后,债券的特点决定了要始终保持组合的流动性。

图3:物价指数与工业企业利润增速走势图

股债相对价值也是保险公司资产配置的重要依据。股债大部分还是有一个跷跷板的效应,只有在经济复苏的前期,资金特别宽松、但是经济还没有过热的时候,有可能出现短暂的股债同涨。此外,通胀无牛市,如果进入滞涨会出现股债双杀的情形。

过去信用风险比较粗放一些,但是现在整个市场越来越精耕细作。这体现在,以前基金公司信用资质下沉比较厉害,持仓券以AA为主。现在保险机构和基金公司信评结果对比来看,风险偏好已经非常接近,保险机构不能够过评级券的比例已经和公募基金的比例相差不多。一个好的现象是,如今投资机构“一刀切”的情况非常少,投资者看法各异,并且会在行业里面选择能做的券。

本文主要分四部分内容,首先是对整体债券研究框架的介绍,其次是保险公司债券投资策略和实务,第三部分内容是债券风险管理,最后是对近期市场的展望。

短期来看,投资者比较喜欢供需分析,但是说实话从长期来看单纯的债券市场的供需分析并没有太大作用。债券市场和信贷市场之间是互相联动的,因此投资者必须分析整个融资市场的供需关系,但是整个融资市场的供需就会重新落到基本面的分析上。供需分析中,比较有效的是去研究一些交易户有没有大量买入,因为他们通常是负债不稳定的,如果市场后期有调整就会卖出,容易带来市场波动。

(二)估值分析

估值方面人保资产比较看重分位数水平,过去的历史告诉我们,中国的国债收益率最终会呈现围绕均值上下波动的特征。这种特征下最好的策略是,在国债收益率处于分位数较低水平之时缩短久期,或者卖出债券。反之,在分位数高的时候拉长久期。这是通过历史回溯得出的过去十年所有策略中验证过的最好的策略。按照现时的数据来看,目前分位数多在20%-30%,甚至更低的水平。有市场人士预测未来利率中枢会下移,本文认同上述观点,随着宏观经济的转型,尤其是在地产和城投这两个行业不太可能复制过去模式的情况下,中国的利率中枢下移是大概率事件,但是下移多少幅度是需要考虑的。人保资产通过计算认为,过去中枢是3.5-3.6%,假如说我国经济增速下到5%左右,同时通胀也适当下行,10年国债中枢在3-3.1%左右,那么现在差不多就是中位数水平。当然,上述结果建立在一个比较强的假设上,即中国的经济会有一个软着陆,经济增速回落到5%左右。

通过对指标和国债到期收益率走势的分析(详见图2),可以发现大部分指标相对于债券收益率是领先的,领先的时间在1-12个月左右。这也意味着债券市场对宏观经济需要一定的反应时间。这给债市投资者的启示是,在具体的投资当中可以参考领先指标试图领先市场,但是在时间上注意不能领先太多,否则可能会被市场打败。例如,2015年三、四季度很多宏观指标出现见底迹象,但是债市收益率直到2016年10月份才见底,如果在2015年10月份就转向防御策略,这中 间的过程会非常煎熬。

对于后市,本文的总结是,债券至少能够持有,如果乐观一些,或者说后面配置资金压力比较大的话,也可以在收益率回调时再配置一些,等到明年上半年的时候再做牛熊是否切换的评估。

关于情绪指标,邓普顿曾说过,“行情总在绝望中诞生,在半信半疑中成长,在憧憬中成熟,在希望中毁灭”。在整个债券投资当中也能够明显感觉到市场的情绪,例如在券商四处打电话求认购债券的时候,通常是债券较好的买点,而在市场抢着买债的时候,则要小心点。在基金被赎回不计代价抛券的时候,通常是债券较好的买点,而在基金缺资产的时候,则要小心点。

本章节主要包含三部分内容,第一是固收二级资产配置,第二是债券投资业绩归因,第三是赚取债券超额收益的方式。

(一)宏观基本面分析

图8:中美国债到期收益率时间周期图

那么债券牛市现在走到什么程度?是中途阶段还是尾声阶段呢?用一些指标去刻划的话,本文认为牛市现在还在60%-80%的程度。如果更乐观的判断,可能牛市才走了一半;即使悲观来看,即明年基本面出现转向,本文认为最早也要到明年上半年牛市才会结束,这样的话无论是幅度还是时间上,债券牛市都还有30%左右的进度可以进行。

如果将过去所有的收益率点做成一个概率分布图(详见图7),中枢是3.5-3.6%左右,取的年份不同中枢位置稍微有一些差别。那么90%的时间是围绕3.5-3.6%这个中枢,正负50个BP内波动的。但是还存在一个厚尾,这是2013年的黑天鹅带来的。这个厚尾给投资者的启示是,投资不能太绝对,要防范某些突发事情的出现。

对于近期市场展望,本文的观点是,一句话概括就是现在还在牛市的趋势中,没有到牛市转熊市的时间点。

今年债市波动率实际上是偏低的,国开债上下振幅目前40bp左右,低于过去最低50bp的振幅(注:演讲时间在8月初,这代表了当时市场的情况)。本文判断,今年下半年肯定会有波动,但依然会有收益率向下的机会。

图10:上市险资固收类资产配置图

期限利差和信用利差也是估值中非常关键的因素。期限利差与未来经济预期有关,也和资金面有关,过于宽松的资金面容易带来高的期限利差,过于紧张的资金面容易带来低的期限利差。期限利差是所有金融机构获得盈利的来源,因为银行本质上是做吸收短期限的资金去投放长期限的贷款,一旦没有了期限利差,银行就会自动收缩其信用,这也是为什么每次美债收益率倒挂之后会面临信用收缩和金融危机。此外,期限利差还是骑乘收益的重要来源。信用利差是信用扩张的重要标志,每一轮信用扩张的起步都会伴随着信用利差的压缩,在债市行情高涨的时候,信用利差基本被压缩到比较极致的状态。例如2016年下半年,信用利差基本都被压缩完了,债市也就开始步入熊市。

图 1:债券研究框架

总结来看,保险资金投资债券,首先一点是大类资产的视角最重要。其次是把握债市的主要趋势,赚大牛市的行情。最后,要发挥负债稳定的优势,逆市场的情绪而动。

宏观基本面的分析主要通过相应指标的变动情况来进行,对于债市投资者而言,我们需要把握同步指标,并试图把握领先指标,两种指标类型的结合能使得我们比竞争对手先行一步。人保资产目前主要通过寻找波动特征更好、更偏实物的基础指标合成同步指标和领先指标,并对宏观经济进行观测。合成同步指标主要依赖的基础指标是粗钢产量、水泥产量、发电量、工业增加值、物价指标(CPI、PPI)等,领先指标则主要参考M1、信贷、房地产销售、房地产资金来源、PMI新订单-PMI产成品库存、汽车产量等。

本文对于宏观研究的一点小建议是:第一,宏观经济的研究十分宏大,不建议花太多的精力研究政治和军事,这些事件的发生其实只是整个趋势当中的浪花,真正的趋势还是在信用周期,以及经济周期的位置;其次,投资者更应该立足本土研究,对于海外研究可以直接采用其他权威机构或者个人的研究成果;最后,宏观的本质是周期,所以宏观是有用的,但只对真正了解周期的人才有用。

图2:指标与国债收益率走势图

预测市场本身是非常难的,市场具有“二元混沌”的特征,物理学中尚有“测不准定理”,何况一个由众多人的行为组成的宏观经济世界,但是投资者的工作本身还是要带着主观去做预测的工作,因此,我们能做的事情是把握周期的变化,包括这个周期当中人心的变化,研究人心理的行为和研究整个市场结构的特征。此外,投资机构要坚持配置的思路,重视票息。

图6:十年期国债到期收益率走势图

通胀是宏观基本面分析的重要内容。央行泰勒法则阐明,目标利率=潜在经济增速 系数1*(目标GDP-实际GDP) 系数2*(目标CPI-实际CPI)。中国央行的目标更加多元,还有金融稳定、汇率稳定等,但是最重要的指标还是经济增长和通胀,这两个指标决定了短端利率的定位。通胀主要参考CPI、PPI两个指标,PPI的波动相对比较剧烈,需要重点关注。此外,PPI还是工业企业利润增速很好的参考指标(详见图3)。

四、市场展望

影响债市短期因素非常重要的有央行的货币政策:例如央行降息降准、公开市场操作的变化等。央行货币政策方向性非常强,因为央行不会频繁调整利率的方向,加息或者降息都是基于慎重考虑的选择,一般会持续至少一年。因此,需要密切关注央行的动态,哪怕只是1个BP的操作,也可能代表了新的货币政策方向。

作为保险资金能够赚取超额收益,本文认为主要是两方面的优势,第一方面是大类资产配置的视角,这是保险公司的优势所在,有前前后后多年磨合出来的心得和体会;另一方面是负债的优势,保险资金的负债久期长且稳定,尤其是高等级长期限信用债市场和长久期利率债市场,保险是绝对的玩家,常常在市场恐慌的时候,也是保险资金大举进入的时候,通常这种时候回过头去看都是较好的投资时点。

人保资产主要运用的债券研究框架主要分三个部分。宏观基本面分析权重占比为50%-60%,对于资产配置资金来说,宏观基本面毫无疑问是最重要的;估值分析权重占比为30%-40%,估值对保险配置资金的重要性也是比较显著的,因为多资产公司在资产配置上比较多元和灵活,当某项资产估值明显不合理的时候可以转向其他资产;供需、情绪、技术面分析权重占比为10%-20%,主要包括央行政策、供需分析以及债券市场情绪等内容。上述债券研究框架可以简要的通过图1来进行归纳。

(一)固收二级资产配置

风险管理主要分为四方面,分别为操作风险、信用风险、流动性风险和市场风险。

对于保险资金来说,对周期的跟踪时间会更长一些,更长的信用扩张实际上就是债务周期。债务周期是指宏观经济中必须有一个加杠杆的主体,且这个主体有能力的投资回报率或收入增速能覆盖债务支付。中国宏观杠杆率在2016、2017年之后逐渐放缓,尤其是2017年“金融去杠杆”政策下杠杆率基本得以保持稳定。但是到了2019年一季度,在各种信贷政策刺激下,宏观杠杆率又有快速上升的趋势(详见图4)。但是,总体上中国的债务周期已经走到了一个较高的水平,未来债务率再继续上升的空间很小。

信用扩张是债市投资者进行宏观分析最为核心的内容。债券投资,或者说以宏观为标的的投资者,本质上是在做周期,而周期中最为关键的是信用扩张和收缩的周期。信用扩张、经济增长、通胀上升,三者之间是依次递进的关系。信用扩张是需求扩张的最好表征,只有真正有需求的时候才会有信用的扩张。按照以往的经验,信用的扩张和地产存在“鸡生蛋、蛋生鸡”的关系。假如没有地产快速发展,就没有大量的居民信贷,也没有规模庞大的开发商贷款和那么多非标项目,也就没有M2的高增速。对于信用扩张,人保资本主要通过跟踪社融余额增速、存款性公司资产增速、M1/M2增速等指标来进行分析。

具体数据指标看,对于社融,人保资产年初的判断是全年反弹幅度在2%以内,到目前为止,除了贷款,其他与我们预测差距不大。贷款拆开细看,主要增加项是企业短贷和票据融资,中长期贷款实际上较去年同期还是减少的。表内贷款的结构仍不佳。

三、债券风险管理

在时间维度上,本文认为3-6个月左右的市场趋势是投资者最要把握的周期。太长的周期没有那么大的意义,因为太长周期的判断中即使出现很小的误差,那都是致命的。特别短期的判断,则会受市场较强随机性的影响。

作为投资经理的主要职责是什么呢?首先是了解并执行投资指引,了解负债的特点。其次是做决策并执行。最后还有定期做好业绩回顾和操作回顾、持仓券的明细分析,这也是对个人以往操作的一个剖析。

另外,衡量经济指标分位数水平和国债分位数水平谁跑的更快,以了解市场预期反映了多少未来经济的变化。,如果经济下行但是国债收益率却还在不断创新高,这个时候肯定是债券配置最好的时候。比如2013年下半年,还有2017年下半年。反之,收益率绝对水平在低位,已经隐含了未来非常悲观的经济预期,但实际上经济又没有那么差,比如像2016年,这个时候就是要回避的配置的窗口。

通过观察A股市场5家保险公司的固收类资产配置(详见图10),可以看到债券占比基本为50%以上,存款占比20-30%,非标占比20-30%。各个品种的配置比例取决于其绝对价值、相对价值。以非标相对配置价值模型为例,可以概括为“三位一体”,先以绝对利率划线:比如绝对利率5.5%以上都是顶配,5-5.5%之间中配,5%以下看相对价值。划完绝对以后再看相对利率,最后看未来利率预期,特别是目前的利率处在周期中的什么位置。

图4:债务增速及宏观杠杆率走势图

当然,还有一些其他的细化指标可以衡量信用扩张(详见图5),比如说非标融资增速,非标是相对于信贷融资更加敏感的市场,因为其主要的主体是城投和地产,投资者可以通过非标融资的变化刻划整个信用周期的变化。再比如说市场比较关心的民营企业、或者是AA级及以下债券的净供给规模,也可以用来刻划信用周期。

(三)供需、情绪、技术面分析

二、保险公司债券投资策略

图7:十年期国债到期收益率概率分布图

基本面上分析,地产下行压力比较大,这主要源于棚改收紧和地产融资的限制。出口由于全球经济下行和贸易战影响,大概率也是下行情况。基建方面,托底仍会有,但恐难以对冲地产、出口下行。

保险公司特别是寿险公司普遍有资产负债的久期缺口,对保险公司来说,在现在这个时点上仍然需要防范久期缺口,使得自己在未来两年里,假如说利率在低位震荡很长时间不至于特别的难受。

图5:非标净融资及低等级债券净供给规模图

包商事件过去以后,信用市场分化加大,中小银行存单发行规模降低,可能会影响其流动性。此外,包商事件之后,民营企业的信用利差再度出现上行趋势,从去年四季度开始的信用纾困再遇波折。本文判断,央行下半年有可能下调公开市场利率或者是中期借贷便利(MLF)利率,下半年定向降准仍然会有。

一、债券研究框架分析

(二)债券投资业绩归因

收益率曲线对于债市投资者而言很有意义,查看以往年份的波动可以发现很多有用的规律。通过对过去十多年来十年期国债到期收益率的观察(详见图6),可以很清晰的看出两个特点:第一是趋势性强,第二是均值回归。

在多资产配置当中,债券必须提供的职能就是流动性支持职能。也就是当权益类资金需要资金的时候,债券必须变现支持。因为在多资产中,资产配置是收益的80%来源,而债券的波动性远小于股票。总结下来,债券从业人员在提供流动性的同时,如果还能利用某一个大的趋势做一波大行情,那么工作就做的非常到位了。而债券市场是趋势非常强的市场,只要能够把握到趋势,那么收益是可期的。

在时间周期上,中国十年期国债收益率走势可以看出差不多三年左右(约40个月)一个周期,但是每一轮周期会有差异,短一些的周期在30个月左右,长则是50个月左右。收益率走势时间周期的背后其实是库存周期,库存周期差不多3年左右,正因为有库存周期的存在,所以导致了债券收益率存在3年左右波动的特征。不光是中国,美国的国债利率在去除趋势项后,也同样呈现周期回复的特征,只是每个周期2-5年之间不等。这也带给投资者一些启示:很多投资者担心未来中国会不会像日本一样国债走向零利率,或者像美国一样1.6%左右的利率,本文认为可能性是存在的,但是这不是一蹴而就的,投资者依然能够把握3-5年左右的周期。

图11:固收二级资产配置图

人保资产将债权计划、信托、协议存款和5年AAA债的相对利差做分位数划分,如处在历史2/3分位数以上时,则高配;如处在历史1/3位数以下时,则低配;否则为中性。结果如图11所示,红色表示低配,黄色表示中性,绿色表示高配。当这些非标类资产都为低配时,则债券是高配。

股票里面有两个归因,一个是β,一个是α。债券也是一样,但是债券的β就是久期,α则是品种,品种选项有非标或者债券、高等级还是低等级、行业选择等,随着高收益债券市场的发展,未来α会越来越多,但是目前大部分投资者还是靠久期获利。

(三)超额收益赚取方式

市场风险主要是久期的风险,也有人用VaR值衡量,市场风险会带来一定亏损,导致偿付能力有影响。这个时候需要仔细思量,什么时候把债放到持有至到期科目里,什么时候放到可供出售或者交易类里,才能平滑收益?

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